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财政部87号文及地方政府投融资平台相关政策点评——寻根溯源,踱步前进

 发布时间:2017/12/22 16:38:31   内容来源:本站

财政部87号文及地方政府投融资平台相关政策点评——寻根溯源,踱步前进

62日,财政部发布了财预[2017]87号《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》,强调政府购买服务要在年度预算和中期财政规划中据实足额安排,先预算、后购买;严格按照政府采购法确定的服务范围实施政府购买服务,将货物、建设工程改扩建、基础设施建设以及储备土地前期开发、农田水利等建设工程纳入政府购买服务负面清单;严禁利用或虚构政府购买服务合同违法违规融资;做好政府购买服务信息公开,防止借政府购买服务名义进行利益输送等违法违规行为。

我们认为:(187号文延续政策核心,逐步细化内容,体现中央财政对防控地方债务风险的决心。(2)各省陆续出台政府性债务风险应急处置政策,财政重整计划有法可依。(3)看过去想今朝城投量价此起彼伏,政策叠加市场量缩价升成定势。(4)政策连续施压城投估值调整,信用利差走扩迎来配置机会。

策略方面,我们认为:财政稳增长控风险主旨未变,多地政府紧跟中央脚步出台债务风险应急处置政策,平台增量债务发行困难一定程度上也保障了存量债务安全消纳。现阶段信用利差中枢抬升本质上源于利率市场的波动,而不是信用风险提升,我们仍然建议对一些经济保持增长、但市场化转型不易、未来仍需依托固定资产投资补短板的区域平台另眼相看,在交易难做的情况下,建议配置相对较长久期的城投债以高票息平熨资本利得损失,以增收益。

正文:

延续政策核心,逐步细化内容,防控地方债务风险刻不容缓

87号文延续了之前的政策脉络,对政府购买服务进行严格的规范。43号文和新《预算法》均规定,除发行地方政府债券外,地方政府不得以任何方式举借债务,也不得为任何单位和个人的债务提供担保。同时,《政府购买服务管理办法(暂行)》规定,政府购买服务所需资金,应当在既有财政预算中统筹安排;《国务院关于实行中期财政规划管理的意见》(国发[2015]3号)规定,各级政府需编制三年滚动财政规划,因此三年成为政府购买服务的理论期限。当前,先购买,后预算以政府购买之名,行举债之实的现象屡见不鲜,扭曲了政府购买服务的性质,大大增加了地方的隐形财政负担。87号文延续了之前的政策脉络,对政府购买服务进行严格的规范。

87号文重申政府购买服务信息应公开透明。50号文指出,要推进政府购买服务公开,地方政府及其所属部门应当重点公开政府购买服务决策主体、购买主体、承接主体、服务内容、合同资金规模、分年财政资金安排、合同期限、绩效评价等内容。87号文重申了这一点,并且要求购买主体在中国政府采购网及其地方分网及时公开信息,预计政府购买服务信息公开工作将加速推行。

87号文新增负面清单,严禁将货物、建设工程改扩建、基础设施建设以及储备土地前期开发、农田水利等列入政府购买服务。我国《采购法》指出,政府采购分为货物、工程和服务。后来的国办发[2013]96号文正面列明了政府购买服务的内容,主要包括教育、卫生、住房保障等公益领域。现实中,为了规避融资限制,很多地方政府把工程建设、基础设施建设等属于工程范畴的政府购买纳入了政府购买服务,以此实现变相举债。87号文在正面约束的基础上列明政府购买服务的负面清单,有利于彻底禁止政府购买服务中的违规举债乱象。

87号文体现中央财政对于整治地方政府债务风险的决心。1)中央对地方债务安全愈发重视,对融资平台违法违规举债忍耐程度下降。(2)中央对融资平台的政策导向更加明确,城投平台业务开展应脱离政府信用背书,主动进行市场化转型。(3)地方政府融资方式进一步清晰,地方政府债+多品种专项债+项目收益+PPP融资等模式初现端倪。(4)政府购买服务不是保护伞,先规划后建设,先预算后支出,政府基建规划有章可循。

各省陆续出台政府性债务风险应急处置政策,地方政府财政重整计划有法可依

财政稳增长、控风险并重,各省陆续出台债务风险应急处置方案。今年以来,监管部门加大对违规举债的曝光及处罚力度,相关案例增多,在我们之前的报告中也统计了2017年以来相关省市包括浙江、湖北、四川、山东等地违规融资案例,尤其是财政部发函督促江苏处理违规举债等问题。地方债务风险分级响应制度出台后,体现决策层并不回避地方政府或将出现债务风险这种可能,而且对于不同的风险情况都可以做到有法可依。我们将各省陆续出台政府性债务风险应急处置政策重点内容进行了梳理。

预案中对于危机处置之后的地方政府财政重整计划也做出了规定,地方政府债务重整从此有法可依重整计划强调拓宽财源渠道,优化支出结构。同时,该计划还在处置政府资产、申请省级救助、加强预算审查、改进财政管理方面提出了要求

看过去想今朝城投量价此起彼伏,政策叠加市场量缩价升成定势

城投平台是中国现行经济和政治体制下的特殊过渡产物,对我国城市建设的高速发展起到重要的支撑作用。上世纪九十年代是我国城镇化进程的关键时期,由于实行分税制改革,地方政府财政收入少、融资需求巨大。地方政府受过去《预算法》要求不得发行地方政府债券;同时,《担保法》和《贷款通则》分别限制了地方政府为贷款提供担保和直接向银行贷款的能力。在资金供给严重不满足需求的情况下,地方政府开始通过融资平台实现融资。城投平台是中国现行经济和政治体制下的特殊过渡产物,在地方政府事权财权不匹配和土地财政不可持续的背景下,对过去十年中国城市建设的高速发展发挥了资金供给方面的基础性功能,其重要的经济和社会价值均不容忽视。

萌芽阶段(1992-2008):地方政府融资缺口巨大,城投平台兴起。九十年代是我国城镇化进程的关键时期,地方政府融资需求巨大。一方面1994年我国实行分税制改革,地方政府财政收入逐渐减少;另一方面1995年实施的老《预算法》规定,地方政府不得发行地方政府债券;同时,《担保法》和《贷款通则》分别限制了地方政府为贷款提供担保和直接向银行贷款的能力。在资金供给严重不满足需求的情况下,地方政府开始通过融资平台实现融资。这个阶段我国债券市场刚刚起步,城投债发行量很少,经历了漫长的低速增长期。

快速发展阶段(2009-2012):四万亿刺激下,地方债务迅速扩张,城投债发行量大增。

120093月,央行、银监会发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》(即四万亿财政计划),支持有条件的地方政府组建投融资平台,发行企业债、中期票据等融资工具,拓宽政府投资项目配套资金的融资渠道。在此刺激下,新的城投平台犹如雨后春笋般相继成立,并由省、直辖市级扩展到了地级市、县级市,城投债发行量大增,迎来第一个快速发展阶段。

22010年,银监会连发两文(244110号),要求城投平台不得新增贷款;2010-2012年,针对信托贷款、委托贷款等影子银行形式快速膨胀的局面,中央连发两文(19463号)以阻断信政合作模式。自此,直接融资成为城投平台首选融资方式,这是城投债发行规模持续增长的重要原因之一。

32010年下半年至2011年末,国务院及监管部门陆续发布规范性文件《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》(19号文)、《关于进一步规范地方政府投融资平台发行债券行为有关问题的通知》(2881号文)等9份文件。加上云南路投违约、云投集团重组、上海申虹展期等负面危机事件,城投发行经历了一段整理和回落期

蓬勃发展阶段(2012年至20163月):整体上蓬勃发展,但中间受到钱荒、监管加码和信用违约潮的多次冲击。2012年,银监会收紧政府融资平台贷款渠道,恰逢地方政府债务到期高峰,相关政策放松使城投债迅速上升成为地方政府重要的融资渠道。2013债市稽查风暴一度几乎暂停新债发行。随后政府开始关注平台债务风险,出台政策规范发行,监管一直在宽松-严格间交替轮回,因此债券发行量也呈现出波动态势。

12012年,发改委对企业债的发行审核逐步放松。同年12月,中央经济工作会议指出,城镇化是我国现代化建设的历史任务,也是扩大内需的最大潜力所在。两因素叠加影响城投债发行规模井喷式增长。

22013年是著名的钱荒之年,各类债券收益率飙升,债市出现大熊市,包括城投债在内的各类债券发行量骤降。

32014年上半年,地方债务清理是债市主题,但上半年处于宽松期,发行主体政府行政级别限制放开,发行审批节奏加快。311日,超日债违约,标志着中国式刚性兑付核心领域公募债务零违约成为历史。超日债违约事件使市场收益率短期快速上行,但迅速回落,城投债作为政府隐形担保的债券反而更加受到追捧。

420148月,新《预算法》通过,中央建立以政府债券为主的地方政府举债融资机制,剥离融资平台政府融资职能的改革正式进入制度建设阶段。同年9月,国务院《关于加强地方政府性债务管理的意见》(43号文)出台,明确政府债务不得通过企业举借,意在剥离城投平台的政府融资职能。同年12月,中证登发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》,评级较差的企业债被取消回购资格。监管秉雷霆之势而下,城投发行量在新旧年度交错期间波动下行降至最低点。

52015年至2016年一季度末,在货币政策宽松、债市的广度和深度不断延伸的大背景下,债市出现大牛市,城投债的发行规模也迅猛增长。政策层面,随着经济下行压力加大,防风险让位于稳增长,城投平台转型被暂时搁置。2015年初,相关政策密集出台,释放出存量政府债务兜底和增量融资政策微调放松的信号。同年12月,财政部发布《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》(225号文),规定了城投债三年置换的过渡期。同时,项目收益债券业务指引对城投平台改变换融资方式增益作用明显。资金层面,股灾的发生使得大量资金回流债市。信用风险层面,5月和9月多支产业债违约对城投发行产生一定影响,但整体规模仍波动上行。从2015年末开始,市场对信用风险的担忧明显增加,对产业债避之不及,市场对城投金边属性诉求更加强烈,城投发行量一度激增至近年来最高点。

收缩阶段(20163月至今):监管从严,政府与城投渐行渐远,城投债量缩价升成定势。20163月两会政府工作报告提出地区经济走势分化,财政收支矛盾较大,经济金融风险隐患不容忽视。201610月,国务院发布《地方政府性债务风险应急处置预案》》(88号文),对政府债务进行甄别分类。同年11月,国务院公布政府债务具体处置指南。监管不断加码体现了中央对防控地方债务风险的态度和决心。同年12月,中央经济工作会议明确去杠杆基调。2017年,六部委50号文、土储专项债、87号文等一系列监管政策出台,主旨在于规范地方政府的融资担保,严格把控变相融资增加政府债务负担。加之政府债务与融资平台厘清日益明确,城投债的发行规模波动下行,监管持续发力量缩价升成定势。

政策连续施压城投估值调整,信用利差走扩迎来配置机会

市场化转型与基建依赖互相博弈,监管大方向上疏堵结合,但进展如何仍然因城而异。近期监管政策连续出台,延续之前政策核心但内容逐步细化,对城投平台融资目的进行强监管。然而,由于现阶段地方政府有对政绩和基建的双需求,对平台这一融资工具依赖程度仍很高,一刀切的政策有一定现实的约束。由外至内逐步规范、有效降低地方政府债务负担,在持续温和的政策影响下,加强各中介机构核查力度、倒逼城投平台融资模式自我规范、进而各地区政府根据自身财政状来进行改革是未来方向。所以我们认为经济发展较好的区域转型会相对容易,地方政府对个别城投依赖性也不强,是未来估值调整的主要类别,反倒是一些经济存量差,市场化转型艰难,未来仍然依托固定资产投资补短板的一些区域的中等级平台的相对价值将会脱颖而出。

信用风险的趋缓为下沉资质提供了条件,宜当以高票息平熨资本利得损失。无论是基准利率上行带来的整体资本利得损失,还是连带的信用利差中枢抬升,本质上都源于利率市场的波动,而不是信用违约风险,负债收缩、银行缩表,对债券市场整体利空,资本利得更多的将是损失而不是收益,因此在交易难做的情况下,宜配置相对较长久期城投债品种,以高票息平熨资本利得损失,以增收益。

客观看待市场情绪与利率波动,关注错杀个券的洼地机会。2016年,政府参与的基础设施投资共11.89万亿,按中央政府、地方政府及民间资本分别占20%50%30%的比例测算,地方政府投入近6万亿。若地方政府债与PPP羽翼渐丰,预计可以替代地方政府基建投资相关需求中的40%,随着2017~2018年地方政府债务置换完毕,在城投平台重要性降低的背景下,一些次要平台、不同区域平台的分化将会非常大。另一方面,由于目前诸多平台存续债务较多,难以短期内结算与政府往来账款,融资戛然而止不太可能,不过考虑到市场情绪与利率波动,在一些区域系统重要的中低等级平台如果超调过度,发行利率甚至能达到7.0 %左右,我们认为参与机会仍然较大。

具体分析详见20170613日发布的《财政部87号文及地方政府投融资点评--寻根溯源,踱步前进》报告

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